201905.23
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Caterina Mancini

Milano, 23 maggio 2019 - L’Initial Coin Offering (di seguito, ICO) è uno strumento con cui un emittente offre in vendita token[1] dietro corrispettivo di valuta avente corso legale o, più comunemente, virtuale. I sottoscrittori acquistano i token nella speranza che possano nel tempo aumentare il proprio valore, con conseguente ritorno sull’investimento. All’opposto, attraverso i ricavi derivanti dalla sottoscrizione, gli emittenti finanziano i propri progetti (e.g. creazione di moneta, di app o somministrazione di servizi). L’ICO è infatti uno strumento diffuso tra società hi-tech e startup perché costituisce un mezzo veloce e snello per raccogliere fondi sul web.

Le caratteristiche di ogni ICO sono racchiuse in un white paper, documento informativo redatto dall’offerente contenente gli elementi essenziali dell’offerta e del progetto alla base della stessa. Nonostante non esista una disciplina positiva che imponga quali informazioni debbano essere contenute nel documento, nella prassi i white paper riportano:

1) le caratteristiche della moneta emessa (nome, numero, prezzo iniziale) e dell’emittente (società, persone fisiche o network di sviluppatori di prodotti);

2) le caratteristiche del progetto al quale sono devoluti i fondi raccolti tramite l’ICO, nonché gli obiettivi dello stesso;

3) le informazioni relative alla distribuzione dei profitti.

Molto frequentemente, infatti, l’ICO è volta a finanziare un’attività di impresa in fase embrionale, in cui l’inizio della produzione è fissato alla conclusione della raccolta fondi. Qualora, quindi, la raccolta raggiunga il valore minimo predeterminato nel white paper, i fondi sono utilizzati dall’emittente per il progetto, in caso opposto, invece, gli stessi sono di regola restituiti ai sottoscrittori.

Come appare chiaro anche dalla terminologia utilizzata, nel contesto della compravendita di cripto-valute, le ICO hanno una funzione assimilabile a quella delle Inital Public Offerings, essendo entrambe destinate ad un pubblico potenzialmente indeterminato di investitori. D’altra parte, le ICO si differenziano dalle offerte di strumenti finanziari per: a) l’utilizzo della tecnologia blockchain; b) l’impiego di valute virtuali per il regolamento dei flussi finanziari (come visto, l’acquisto dei token generalmente avviene con valute virtuali); c) la promozione tramite il web; e, infine, d) la pubblicazione del menzionato white-paper in luogo del prospetto informativo[2].

In particolare, se fino al 2017 il proliferare di questo mezzo di crowd-founding era riuscito a passare – quasi – inosservato, l’aumento delle portata economica del fenomeno ha allertato le Autorità di vigilanza dei mercati. Ad oggi, mentre alcuni Stati hanno cercato di chiarire quale sia la disciplina applicabile alle ICO e se possa essere estesa loro la disciplina relativa all’offerta di strumenti finanziari, altri Stati sono rimasti inerti, limitandosi ad allertare i potenziali sottoscrittori circa i rischi associati.

Lo studio condotto dal Securities Market and Shareholder Group per la European Securities and Market Authority (ESMA) pubblicato nell’ottobre 2018[3] (di seguito, lo ‘Studio’) ha fatto il punto sullo status della regolamentazione all’interno dell’Unione Europea. In particolare, lo Studio ha distinto tra le giurisdizioni:

1) con un ‘approccio proattivo’ che hanno disciplinato espressamente il fenomeno o fornito linee-guida in materia (e.g. Malta, che con la legge del luglio 2018[4] ha previsto che gli operatori effettuino un test per verificare se i token possano essere considerati virtual token, a cui non si applica alcuna regolamentazione del mercato finanziario; financial instrument, a cui si applica la disciplina europea; o virtual financial assets, a cui si applica una nuova disciplina creata ad hoc);

2) con approccio di ‘attenta valutazione’ che non restringendo o regolando in via generale le ICO, effettuano caso per caso valutazioni sulle caratteristiche delle offerte al fine di determinare la disciplina applicabile (e.g. la Gran Bretagna, che nel gennaio 2019 ha avviato una consultazione pubblica attraverso il documento dal titolo Guidance on Crypto-assets[5] con l’obiettivo di chiarire agli operatori di mercato in quale regolamentazione ricadono le diverse tipologie di crypto-assets, i cui risultati saranno disponibili nell’estate 2019), e, infine,

3) con ‘approccio imprecisato’, nel senso che non sono reperibili informazioni sui siti web delle rispettive Autorità nazionali.

Successivamente, nel gennaio 2019, l’ESMA ha emesso un comunicato stampa, dal titolo, Advice to the EU Institutions on initial coin offerings and crypto-assets[6]. Nel documento, l’Autorità ha espresso alcune preoccupazioni correlate all’applicabilità della disciplina vigente in materia di strumenti finanziari. In particolare, sono state distinte due categorie:

  • i crypto-asset che possono essere qualificati come strumenti finanziari, a cui si applica la disciplina europea, pur in presenza di alcune difficoltà interpretative; e
  • i crypto-asset che non ricadono in tale ambito regolamentare (rimanendo comunque applicabili i requisiti imposti dalla disciplina anti-riciclaggio).

In tale contesto si è inserito il recente paper redatto dalla Consob in materia di ICO e crypto-asset[7]. Tale documento ha la finalità di avviare una discussione sulla regolamentazione applicabile attraverso la consultazione dei soggetti operanti nel settore. Per quanto rileva ai fini del presente lavoro, la Consob ha proposto una definizione di crypto-asset, come categoria distinta da quella dei prodotti finanziari, rinvenendo quali elementi distintivi 1’impiego di tecnologie innovative (i.e. la blockchain) e la destinazione dei crypto-asset alla successiva negoziazione. Secondo la Consob, la codificazione di una categoria ad hoc per i crypto-asset avrebbe il pregio di evitare la necessità di condurre un’analisi caso per caso degli strumenti, facilitando la loro eventuale classificazione quali prodotti finanziari.

Se confermata, questa linea porterebbe l’Italia – anche se con un certo ritardo rispetto agli altri paesi Europei – a rientrare nel primo gruppo, tra gli Stati che hanno deciso di regolare il fenomeno, evitando valutazioni case by case. Solo i risultati delle consultazioni ed i successivi interventi della Consob potranno confermare o negare questo approccio.

[1] Il token non necessariamente costituisce cripto-valuta, potendo incorporare diritti vari.

[2] Consob, Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività – Documento per la discussione, 19 marzo 2019, disponibile al link: http://www.consob.it/documents/46180/46181/doc_disc_20190319.pdf/64251cef-d363-4442-9685-e9ff665323cf .

[3] Advice to ESMA – Own Initiative Report on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, reperibile sul sito web della European Securities and Market Authority, tramite il link: https://www.esma.europa.eu/databases-library/esma-library?f%5B0%5D=im_esma_sections%3A9 .

[4] Disponibile al link: http://www.justiceservices.gov.mt/DownloadDocument.aspx?app=lp&itemid=29079&l=1.

[5] Disponibile al link: https://www.fca.org.uk/publication/consultation/cp19-03.pdf .

[6] Crypto-assets need common EU-wide approach to ensure investor protection, European Securities and Markets Authority website, link: https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/esma71-99-1084_advice_on_crypto_assets.pdf?download=1 .

[7] Consob, Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività – Documento per la discussione, cit.

 

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